减半效应才刚刚开始？从矿工经济学角度看币圈未来走势

下一次比特币减半指日可待，关于减半将如何影响价格的争论一直存在争议。

目前有两个阵营，一个支持有效市场假说，认为减半的影响已被参与者反映在市场价格中。对方认为，目前的价格远不能反映减半的影响。由于供给侧变化会加剧稀缺感，减半将为未来价格上涨铺平道路。

双方的激烈辩论受到经验的限制。毕竟比特币只经历过两次减半，也只有少数 POW 币经历过同样的事件。由于样本太少而无法获得关键数据，因此争论陷入僵局。

下面我们将提供一个基于第一原则而非经验的框架，这将使我们更清楚地了解矿工的经济状况以及我们应该如何应对即将到来的减半。我们还将这个框架应用于文末即将进行的 BTC、BCH 和 BSV 减半。

01

三个理由和推论

首先，我们提出了三个基本原理，它们在大多数情况下都成立（极端情况除外）。其次，我们基于这些原则提出三个推论，以更好地理解矿工经济。

原则一：矿工是追求利润最大化的群体，具有巨大的规模经济。

（注：规模经济是指生产规模扩大导致经济效益增加的现象，其特点是长期平均总成本随产量增加而降低）

随着挖矿难度越来越大，已经不适合业余个人爱好者参与。今天的采矿业具有巨大的规模经济。大型矿山位于电力便宜的地区。矿工可以与电力公司协商降低电价，购买大量高效挖矿设备，租用大场地安排设备。

大规模挖矿可以降低开采 BTC 的成本。由于挖矿的竞争力，矿工组织就像一个利润最大化的企业。经营矿场的根本目的不是信仰或利他主义。如果不盈利，矿场将无法长期运营。

原则2：挖矿是一种定期向参与者分配固定奖励的竞赛。

比特币的发行来自协议，根据挖矿难度进行监管。目前每个区块奖励为12.5 BTC，每10分钟产生一个区块，所有矿工都在争夺这个奖励和交易费用。给定时间段内所有矿工的总块奖励收入是预先确定的。

原则三：矿工收入以数字货币计算，矿工成本以法币计算。

矿工的收入包括区块奖励和交易费用，两者都是数字货币。

采矿成本包括硬件、电力、冷却费、设备租赁、服务器维护、互联网连接、工资、保险、法律服务、税收等。这些成本以法定货币计算，因为大多数传统公司不接受数字货币支付。即使某些费用可以用数字货币支付，例如购买设备或支付工资，这些商品和服务的价格仍然以法定货币定价。

推论一：矿业是一个完全竞争的市场

（注：完全竞争是指不受任何阻碍和干扰的市场结构，是指没有足以影响价格的企业或消费者的市场。）

基于前两个原则，我们可以推断出挖矿是在一个几乎完全竞争的均衡状态下运行的，每个矿工面临的市场价格等于挖矿的边际成本，这是通过两种机制实现的。

首先，当挖矿盈利时，更多的人进入该行业或现有矿工投资更多的设备，而当挖矿不盈利时，大量矿工退出或关闭。其次，算力的变化会触发难度调整，持续争取以与当前市场价格相等的成本挖出一个 BTC。

挖矿是一种零和游戏（长期），每个矿工与其他矿工竞争相同的区块奖励。这也意味着挖矿在经济盈余为零的均衡状态下运行——也就是说，从长远来看，矿工维持运营只能赚取微薄的利润。

由于采矿业的竞争力，它最终寻求以接近于零的小利润的长期均衡。

但是由于比特币系统固有的延迟，矿工的利润率在这个平衡点附近波动很大，这也会影响矿工的卖压。我们将在接下来的两个推论中讨论这个问题。

此外，挖矿行业上游的公司，如挖矿硬件和半导体制造商，都表现出寡头垄断。基于这个供应链，某些矿工（比如比特大陆的矿池）可以比竞争对手更早地利用信息或矿机，降低了矿工的完全竞争程度。

推论2：矿工一直是抛压的重要来源

结合第三个原则，我们做出一个重要的推论：矿工自然是最大的卖家。他们的抛售压力很大，因为矿工必须出售数字货币来支付以法定货币计价的成本。他们最终不得不出售他们开采的几乎所有硬币，因为采矿利润率一直为零。

让我们看一下比特币矿工的抛售规模。

2019 年，矿工赚了近 55 亿美元。一些研究人员将此数字与比特币的年度交易量进行了比较，后者高出几个数量级，并得出结论认为矿工销售对市场的影响可以忽略不计。

然而，矿工的抛售往往意味着市场资金的净流出，而矿工获得的法币大部分不会回流到交易市场，因此矿工的抛售将对市场产生巨大影响。

从另一个角度来看，目前Coinbase的客户存款中大约有100万比特币，即68亿美元，每块6800美元，相当于矿工2019年的年收入。假设矿工出售大部分硬币，这个卖家压力是等价的清空 Coinbase 一年来积累的所有比特币存款并永久退出市场。

假设比特币价格保持在当前水平，我们可以推断矿工在 2020 年的全部收入（包括区块奖励减半的影响）。在这种假设下，我们看到今年的抛售只有过去的一半——抛售压力显着下降。

推论3：矿工对资产价格具有顺周期效应

（注：所谓“顺周期效应”是指行情高位时，高成交价的诱因导致相关产品价值被高估；行情低位时，低成交价的诱因导致低估相关产品的价值）

虽然采矿业一直在寻找一个长期均衡，采矿利润率小到接近于零，但现实如前所述，利润率不可避免地会大幅波动。

影响成本的因素总是缓慢而滞后。决定进入或退出行业、购买设备、扩大运营等都需要时间，挖矿难度调整有两周左右的延迟。

另一方面，由于币价一直在波动，矿工的收益变化非常快，特别是在极端市场条件下，比特币的年化波动率往往超过50%。

这些因素带来的利润率差异意味着不同的矿工在面对固定的、以法币计价的成本时面临不同的抛售压力。

当币价在一定时间段内持续向某个方向波动时，矿工的利润率在这段时间内可能一直是正数或负数。这些偏差经常发生在价格上涨时，因为决定进入采矿业的延迟将远高于退出采矿业的延迟。毕竟，如果币价继续下跌，跌破挖矿成本，矿工们可以很快做出关闭的决定。

由于信息鸿沟，我们无法准确计算矿工的库存管理，但每个矿工都会有自己的计划来决定何时出售和出售多少。一般来说，挖矿成本相对稳定，在币价上涨期间，矿工更容易选择少卖币来支付费用。

当币价下跌时，矿工需要卖出更多的币来维持运营。因此，矿工对市场产生了顺周期效应，进一步加剧了价格上涨或下跌。

但是，这种状态是有局限的，持续的价格上涨可能会导致矿工卖出更多的币——购买新的挖矿设备，这也反映了市场价格在某个时候的逆周期影响。

在“投降期”，大多数矿工的利润率为负，矿工主导的抛售压力将很大。一些矿工会忍受短期亏损的痛苦，将之前预留的挖矿奖励变卖，将矿工挤出行业，以确保自己的地位。

所有这些行为都强化了价格走势的方向，这也是货币价格频繁剧烈波动的原因之一。

虽然我们知道大多数矿工的行为都是顺周期的，但由于借贷市场的兴起，这种情况可能会发生变化。借贷让矿工可以推测比特币的未来价格，如果他们认为未来比特币的价格会上涨，他们可以借钱支付费用以延迟出售比特币的时间。

虽然出售的矿工数量取决于他们对市场的把握程度，但有时他们更愿意借入法币而不是出售。如果矿工天生对比特币有长期偏好，那么当矿工认为比特币的当前价格远低于其长期基本面价值，并且他们认为存在牛市时，他们就会倾向于借入法币。当币价下跌时，顺周期效应减弱，当币价上涨时，顺周期效应加剧。

02

即将减半

比特币将很快经历第三次减半，将区块奖励从 12.5 BTC 减少到 6.25 BTC，相当于年化供应量从 3.6% 减少到 1. 8%，预计 2020 年 5 月 14 日。

在过去的几周里，该货币的价格随着传统市场大幅下跌。由于其顺周期行为，矿工的抛售压力也将增加。对于暂时或永久关闭的效率最低、利润最低的矿工来说，价格几乎肯定已经跌破盈亏平衡点。

这可以从最近的挖矿难度调整中看出——挖矿难度下降了 16%，是历史上最大的降幅之一。

如此大的调整表明，效率低下的矿工正处于投降的边缘，不得不出售他们的比特币来弥补成本。

随着 BCH 和 BSV 分别于 4 月 8 日和 4 月 9 日减半，矿工主导的比特币抛售压力可能会继续增加。三种资产共享相同的 SHA-256 算法，让矿工可以无缝地将算力切换到投资回报率最高的资产。

当 BCH 和 BSV 的区块奖励减半时，这将迫使矿工将更多的计算能力转移到 BTC，因为比特币在下个月仍将有 12.5 个区块+奖励。

因此，我们可以认为，未来比特币的挖矿难度会进一步加大，矿工的利润空间会被进一步挤压。

在减半之前，许多矿工已经处于投降状态。一旦区块奖励减半，矿工收入将减半，而挖矿成本将保持不变，可以预见未来几个月将有更多矿工投降。

短期内，矿工投降将增加抛售压力，直到效率低下的矿工被迫退出今年减半的数字货币，但从长期来看，这一走势将支撑价格。

淘汰低效矿工，生产成本最低、效率最高的矿工留下，提高矿工的利润率，从而减轻市场抛压，帮助币价回升，让市场进入良性循环。最终，如果价格触底，具有顺周期行为的矿工将进一步推高价格。

03

结语

源自第一性原理的框架使我们能够理解矿工是持续且重要的抛售压力来源，它们对货币价格具有顺周期效应。

目前矿工主导的 BTC、BCH、BSV 抛售压力依然较大，受减半影响，未来几个月这种抛售压力可能会加剧。

我们预计今年减半的数字货币，未来矿工将经历“利润率下降、销量增加、停工、淘汰效率最低的矿工”的过程。这个过程结束后，采矿业将恢复到更健康的状态，这将推高代币的价格。

（原文：coinmetrics 编译：Masaka）

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